受中國監管問題困擾逾年的阿里巴巴，股價沉寂接近一年，近日股價略現曙光。端賴中共監管鐵拳稍歇及中美關係有望改善，股價由周二（10月5日）低位132元反彈接近3成，而由芒格（Charlie Munger）打理的Daily Journal Corporation（美：DJCO）再度大手增持，如同為股份打下一劑強心針。

根據Daily Journal月初向SEC提交的Form 13F，公司於上季大舉增持阿里巴巴82%，為老人家今年第二次向阿里出手。Daily Journal今年首季開倉阿里巴巴，買入約16.5萬股。擇善固執是每個成功投資者的特質，從巴菲特到Cathie Wood皆然，雖然開倉至今阿里又再跌多3成，但老人家愈跌愈買，現時持股已增至逾30萬股，現價計約值4,923.6萬美元。

阿里佔DJCO近兩成股票倉位

Daily Journal可說是芒格在巴郡以外的副業，芒格早在1977年透過當時旗下基金收購DJCO，其後基金清盤解散，但芒格個人至今仍持有3.6%股權並擔任公司主席。Daily Journal主要銷售法律刊物，並以經營所得現金投資股市。雖然說是副業，持股也不多，但DJCO對阿里巴巴的巨額投資，無疑少不了芒格的祝福。

再看Daily Journal的整個股票倉，也是濃濃的價值投資味道，持股僅5隻，除了阿里巴巴之外，其他選股也很巴郡，分別是美國銀行、富國銀行、阿里巴巴、美國合眾銀行，以及韓國的浦項鋼鐵。以市值計，阿里現佔Daily Journal的持倉約莫2成。對於入手阿里巴巴，Daily Journal只曾於4月模稜兩可地回應，說是公司需要持有現金等價物，一般為美國國債，但由於回報太低，公司會投資具前景的普通股作為現金等價物，又強調阿里的投資只佔現金等價物的一小部分云云。Daily Journal的回應顯然純屬PR話術，對投資者來說，更重要的是芒格自己的盤算。

跑輸同行　阿里估值跌至歷史低位

作為一個老派價值投資者，芒格與巴菲特同樣偏好在市場恐慌之時，以折讓價掃入具護城河的企業。從主要的估值方法來看，阿里巴巴無疑處於上市以來的估值低位，現價市盈率僅17倍，低於騰訊的20倍及京東的34倍，也較阿里5年平均PE 34.8倍低出一半。以2022年預測市盈率計，雖然各大行盈利預測有所不同，但阿里估值也僅得15至20倍之低。與此同時，阿里業務表現仍然不俗，最新一季收入增速達34%，對於一間穩佔中國電商市場龍頭地位、擁有超過10億用戶的公司來說，估值頗為吸引，而Daily Journal也可藉此機會涉足中國及科網股投資。

然而，阿里估值偏低，起因乃是市場擔憂黨的監管鐵拳無日無之，一旦中國嚴格控制阿里運用用戶消費數據，甚或基於國安理由打擊國內私有雲，都會瓦解阿里原有的增長邏輯。與Cathie Wood不同，向來看好中國的芒格並不過憂，甚至曾指中共壓制馬雲十分正確。老人家似乎認為，中國對阿里的管制只是源於馬雲，而監管問題不會對阿里構成長遠打擊。這種想法孰是孰非？只有習近平才知道。

業務可預測性提升　未來增速放緩

最後的一點解讀，是芒格願意重倉阿里，或許說明現在的阿里，已經不是往日那間每年收入動輒以四五成高速增長的阿里。巴菲特曾言，一間公司的內在價值，就是其未來現金流的折現值總和。因此，在芒格與巴菲特的領軍下，巴郡偏好業務可預測性高的公司，經典例子包括可口可樂（KO）、Apple（AAPL），都是業務模式成熟、品牌地位牢固的公司。亞馬遜一類不斷開拓新業務，不斷作出新投資的增長型公司，則並非巴郡所好。

換言之，芒格重倉阿里說明後者業務可預測性提升，這對於價值投資者來說自然是好事，但對於渴求增長的進取型投資者來說，卻意味阿里的高增長時期可能已暫告一段落。這一點與阿里的中長線走勢亦脗合，從歷史估值來看，阿里估值下降並不是一時三刻的事。自2016年9月底以降，阿里的市盈率一直穩步下降，由高峰的逾55倍降至如今不足20倍，與阿里的盈利增速放緩同步，反映市場不願再給予阿里高估值。以現時阿里巴巴的規模，未來要重拾高速增長、重回30至40倍的市盈率更是不容易。

盈利增速放緩，源自阿里巴巴近年無力尋找新的盈利爆發點。誠然，阿里在中國電商的地位難以動搖，這一瓣業務也仍有增長（今年首季收入增長34%），但公司整體的收入增長卻愈發依賴低毛利業務。以最新一季為例，高毛利的佣金收入（包括淘寶及天貓平台）按年僅增14%，已頗有飽和的味道；低毛利的直營業務（主要包括高鑫、天貓超市、盒馬等）增長則達到82%，而菜鳥物流增幅亦達到5成。反之，市場一直寄予厚望的雲計算業務，表現多年來患得患失，去年幾經艱辛終於錄得盈利，最新一季收入增長卻又放緩至僅29%，更失去大客TikTok，距離成為另一業務重心尚有距離。在核心電商業務尋找新動力，並將雲業務推回急速增長軌道，可說是阿里巴巴管理層的當務之急。

凡此種種問題，阿里管理層也看在眼內。阿里CEO張勇於年初宣布會大舉投資於海外電商及雲計算領域，而根據摩根大通報告，阿里管理層更聲言指會將所有新增利潤都投入到重點戰略領域。隨着阿里進入新一輪投資期，收成不是一朝一夕，短期盈利增速必然會受壓，而摩根大通更熊到預期2022年財年盈利零增長。

總括而言，考慮到阿里巴巴估值之低及尚算不錯的收入增速，無疑非常值得入手，尤其一旦中概股投資氣氛轉好，阿里股價可望迎來估值修復。但中長線而言則必須作好心理準備，中國的監管風險、業務增長放緩兩大隱憂，都會在未來幾年繼續彈出彈入、困擾公司。若要學芒格投資阿里，就要同時學習芒格的投資心態，做好長期作戰的準備，耐心等待收成。

近月中共的監管魔爪陸續伸向不同行業，聖上的一念之差近乎無路捉，部分人或會因此而選擇全盤放棄中國股票，但這實無異於斬腳趾避沙蟲，只需控制好手上注碼，政策風險一樣可以好好平衡。

撰稿日阿里巴巴於香港收市價(12/10/2021): 161.30元

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