自巴菲特聲名鵲起被封股神以來，價值投資法一直是投資的不二法門，價值投資者一詞彷彿與成功劃上等號。直到去年，高舉增長股大旗的Cathie Wood彈起成為連登契媽，疫市下表現遜色的巴菲特頓時股神變廢老，價值投資頓成一堆老人痴呆的夢囈；今年價值股與增長股風水輪流轉，Cathie Wood在網民口中又淪為臭雞，而巴菲特又再重新封神。

商業世界從來如是，短視、功利、跟紅頂白。小編當記者時訪問過一位曾經破產、後來絕地翻身的富豪，期間他提到一個很有意思的比喻：「拿破崙打遍天下無敵手時個個都讚佢好勁，但打輸一次，就好似即刻變咗廢柴。」投資與做生意一樣是一生的修為，以一兩年的贏輸論斷一個人的成敗並無任何意義。隨着巴菲特於5月初股東會落實接班人人選，倒不如讓我們討論一下，在當今成長股當道的世界，他一直高舉的價值投資是否已經過氣？

價值投資是甚麼　從煙頭投資法說起

要說價值投資，難免要略略由這個門派的開山祖師、巴菲特的大學老師Benjamin Graham說起。Graham投資理念的核心，就是投資者應將持有的股票視作持有一盤生意，重視企業的基本面，而不應對股市波動過份上心，因為一盤生意的價值必然會透過長期持有顯現。他認為投資者要明確自己評估公司價值的能力範圍，然後據此找出具安全邊際的公司，也就是價值被低估者。

將以上理念集大成、最原汁原味的價值投資法被稱之為「煙頭投資法」，就像流浪漢會撿拾地下被人遺棄的煙頭，吮一口就丟棄，顯然不甚雅觀，但那口煙卻是免費。煙頭投資法專挑被市場遺忘、股價低於其內在價值(通常指資產值)的公司，以獲取充足安全邊際，期望當市場的天秤重回這一側，其價值就會重新顯現。巴菲特的生涯初期，就是個徹頭徹尾的價值投資原教旨主義者。下面一段他早年受訪的片段，言談間道出了整套Graham的投資哲學。以外他也談到了投資者應有的心理質素，也充份展現了他的幽默感及魅力。小編不時都會重看這段短片，尤其喜歡在股市不好的時候自我安慰一番。

巴菲特重塑價值投資　投資Apple背叛師門？

不過師承Graham的巴菲特，很快就察覺到問題。市場會拋棄煙頭股並非無因，往往是因為公司業務不斷走下坡，令投資者寧可放棄其so called「折讓」的資產，這也就是所謂的價值陷阱。故此不少喜歡掃平貨的投資者，會發現股價不僅沒有出現價值回歸，反而愈跌愈勁。此外，煙頭股一般不會是市場上的優質企業，故此價值投資者經常只能買到二三線甚至四線的公司，在市場競爭中相對輸蝕。

巴菲特早年最大失敗例子，正是巴郡。原為紡織公司的巴郡，於1960年代因低估值而獲巴菲特垂青收購，後來南征北討開拓保險事業，成為總資產近9000億美元的巨企。但自巴菲特收購以來，巴郡的紡織業務一直毫無改善，公司更在1985將工廠全線關閉。換言之，當年巴菲特認為被市場低估的資產，由始至終從未反彈過，時至今日，紡織業務給巴郡留下的唯一印記，就只有公司名字，難聽地說，這就好比一次昂貴的借殼上市。事實上，巴菲特於2010年坦承收購巴郡是其史上最失敗的投資，若然將該筆資金直接投入保險業務，預料至今複合回報已高達2,000億美元。

帶領巴菲特登上股神寶座的，毋寧說是他對正統價值投資理念的改良。拍檔Charlie Munger的成長股投資理念，加上1972年收購See’s Candies的經驗，令巴菲特更重視企業護城河及品牌價值，覺醒到與其用便宜價錢購買二流公司，倒不如用合理價錢購買一流公司，也因此才有了後來可口可樂(NYSE: KO)等極其成功的投資。巴郡自2016年入股Apple，現時Apple佔巴郡的股票倉超過4成，是公司的最大持股，巴郡手上的蘋果股票自購入以來升值超過2倍，大賺逾800億美元，反映他已非一個偏執的老派價值投資者。

價值投資的傳人　距離巴菲特有多遠？

至於價值投資的新一代，小編恰好在今期Barron’s讀到一篇報道，介紹6位少有名氣的基金經理，試圖從中找到巴菲特理念的接班人。有趣的是，他們雖然同樣重視企業價值，但對價值的理解以至投資風格都有頗大分別。小編從中揀了2位比較有趣的基金經理，摘錄一下他們的投資理念。

報道提到的其中一位Mark Cooper，是哥倫比亞大學客席教授，也是資產管理公司MAC Alpha的首席投資官。與巴菲特一樣，他偏好以合理價錢購買具質素的企業，而且投資目光遍及全球，近期的重點投資是日本原子筆製造商Pilot (7846.Japan)。他指出，Pilot已連續20年產生自由現金流，由於疫情導致高端產品需求急挫，令股價由3年高位削半，但他認為收入跌浪很可能已經見底，未來將會陸續改善。Pilot無疑是很有價值投資風格的持股，但Mark Cooper的投資非常分散，現持有25個國家共70隻股份。相比之下，巴菲特於巴郡的持倉高度集中，單是蘋果一隻已佔4成，巴老也曾經直指”Diversification is a protection against ignorance”，因為世上不可能有那麼多好股票。

至於另一位筆者更感興趣的基金經理，則是年僅41歲的Samantha McLemore，其投資風格與整個傳統價值投資陣營形成強烈對比。McLemore有份管理的基金Miller Opportunity Trust，過去5年年均錄得23%回報；她去年自立門戶創立Patient Capital Management，隨即在下半年取得75%的驚人回報。但她的愛股也很不巴菲特，除了老派價值投資者熱衷的銀行股、航空股，還有Google (GOOG)、Amazon (AMZN)、Uber (UBER)，最後還有Bitcoin。

Samantha McLemore對於價值的看法，無疑比巴菲特更傾向於公司的增長面，而且更願意以貼近合理價格購買具前景的股份，而不會強求折讓。但對比起Cathie Wood重鎚投資DNA編輯技術等遠未成熟的行業，McLemore的投資風格仍有頗大分別，她會留守自己有分析能力範圍的公司，例如Google、Amazon雖屬成長股但已有一套成熟的商業模式，可以合理評估其發展及風險。不過Samantha McLemore仍然認為，投資者要擴闊自己的認知圈子，才能適應如今瞬息萬變的商業世界，這一點與強調「睇唔明就唔好買」的巴菲特大相逕庭。

從Benjamin Graham到巴菲特，從Mark Cooper到Samantha McLemore，價值投資至今仍是一個繼續充實發展的投資理念，而且不斷吸收其他投資哲學的精華。小編認為，投資者不論是否全盤接受Benjamin Graham的價值投資法，但價值投資的核心思想：將股票視作一盤生意、重視公司內在價值、無懼短期波動而擇善固執，將會永遠是一個成功投資者的必然條件。

延伸閱讀:
The Next Generation of Would-Be Buffetts—and the Stocks They’re Buying Now – Barron’s
Patient Capital’s McLemore Outperforms Her Partner Bill Miller
Here’s Why Warren Buffett And Other Great Investors Don’t Diversify – Forbes
Warren Buffett: How He Does It – Investopedia