香港米線界兩大孖生龍頭譚仔及三哥，於2017年被日本丸龜製麵母企Toridoll收購整合後屢傳上市消息。睽違多年後，近日終落實上市大計，譚仔國際（2217）計劃於10月7日在港交所掛牌，招股價介乎3.33元至4.17元，集資最多約14億港元。以此計算，譚仔上市後市值將介乎44.6億至55.8億元。比較已上市的本地餐飲股，市值僅低於大家樂（0341），遠遠拋離大快活（0052）及太興（6811）；以現價市盈率簡單比對，譚仔估值介乎15至19倍，在已上市的本地餐飲股中同樣只低於22倍的大家樂，背後原因除了業務增長強勁，譚仔發展內地及海外市場的幻想空間也應記一功。

咁即係抽定唔抽？按小編多年來的慣例，上市不足兩年的新股都不沾手，以待有足夠的財務資料及股價往績參考，以及待大股東套現過後才考慮入場。況且市場上也已有大量財演專家的分析，小編還是獻醜不如藏拙，倒不如藉着譚仔的招股書，研究一下餐飲股的營運及發展模式，從而發掘市場內其他的投資機會。

譚仔發圍靠規模化　品牌策略愈戰愈勇

食過譚仔的人恐怕都會一致同意，那一碗米線不論是甚麼湯底、加幾多餸，即使加多碟土匪雞翼也好，味道不過放得入口而已。車仔麵本來已是極其標準化的菜式，譚仔更是將這種標準化推到極致，湯底比坊間車仔麵店更乏味，配菜不會有滷水雞翼、咖哩魚蛋一類較難處理的菜式，雞就雞、牛就牛，連調味都省卻。小菜通常是冷盤或者油炸，一般雪櫃已可保存。恰恰是這種極盡標準化又乏味的餐單，能夠壓低食材的處理及存放成本，以及員工所需的廚藝水平，繼而減省營運成本。

譚仔在香港市場的規模化經營，則進一步將這種優勢發揮得淋漓盡致。根據招股書，譚仔在香港擁有150間餐廳，較2019年的107間大增近5成，開舖步伐進取。餐廳網絡令譚仔達致規模經營，可將食物處理集中於旗下兩間中央廚房，運送、採購成本都大大壓低。Toridoll將譚仔及三哥兩間幾乎完全同質的餐廳整合後，其優勢更是難以匹敵。簡單來說，車仔麵人人都識做，但要在中環、尖沙咀、銅鑼灣開舖，以每碗最平三四十蚊的價錢做到有利可圖，卻只有譚仔做得到，更別提譚仔2021年度的純利率達到16%，在餐飲股中算是不俗。

為譚仔錦上添花的則是其品牌，譚仔在香港本來已儼然成為米線的代名詞，很多人每星期起碼吃一兩餐譚仔。值得一提的是Toridoll越洋入主譚仔後，品牌宣傳反倒更貼地，大力藉「譚仔話」作宣傳、起用七師傅、Mirror等拍廣告，都是大膽而成功的宣傳策略。總括而言，譚仔的成功之道（乃至其護城河），可概括為連鎖餐飲公司的黃金方程式，也就是標準化餐單與規模式經營，以及深植本土的強勁品牌。

業務有飽和隱憂　增長靠瘋狂開舖

餐飲業的難做之處，在於其受限於現有的舖面空間，屬於非常傳統的重資產行業。在一間餐廳坐滿、營利能力見頂後，公司要繼續增長便只剩開舖或加價一途。無奈開舖涉及龐大的上頭成本，選址開舖、裝修請人、燈油火蠟通通都是錢。若然新店表現不佳，這些初始成本隨時total loss。這是餐飲股獨有的先天限制，與之處於另一極端的則是科技/軟件公司，一旦產品研發成功，其分銷成本便幾乎等如零，而且增長空間完全不受限制。

在譚仔的案例上，譚仔在可比餐廳內的增長潛力，其實很大機會已經見頂。根據招股書，集團可比較餐廳(即撇除新開、關閉或裝修超過30天的餐廳)的日均顧客人數由2019年的765人跌至2021年度的654人，人均消費僅由53.9元升7.6%至58元。埋單計數，收益增長率由2019至2020年度微升1.3%，2020至2021年度則倒跌9.4%。要將這兩年的差勁表現推搪到社運及疫情上，當然不是完全沒有道理，但若果小編是投資者就會多觀望一兩年。

以譚仔的經營模式，加價會導致公司失去競爭優勢、開設米線以外的副品牌好處有限（在Toridoll的集團式佈局下也不現實），於是要尋求增長便僅剩繼續燒錢開舖一途。今次譚仔上市集資的主要目的正正就是開舖、進取地開舖、瘋狂地開舖，計劃在2年半內(2024年3月底前)在香港、內地、新加坡、日本及澳洲開設合共173間新店，也就是現有分店數目（156間）的一倍以上，預計每開一間舖初始成本平均約290萬至450萬港元，整個開舖大計的總成本高達6.76億。

對於餐飲業來說，每間新舖都是場價值數百萬、成王敗寇的賭局。問題是一般投資者對於公司那一手賭得對、那一手賭得差，心裏基本上沒有底，只能一味信任管理層的判斷。上市後一度風光的海底撈（6862）自今年2月高位暴瀉7成，去年淨利潤大跌近9成，正是管理層盲目擴張（2020年的海底撈平均每日開1.5間），令收入跟不上成本增速、餐廳密度過高導致翻座率下跌的惡果。

麥當勞式特許經營　輕資產餐飲股

開舖是餐飲股的命脈，過份擴張卻是餐飲股的夢魘。單看香港上市的本地餐飲股，股價多年浮浮沉沉，很容易得出餐飲股無運行的結論。但若將眼光放遠至美股市場，不僅有麥當勞(MCD)、星巴克(SBUX)等長年慢升的老牌餐飲股，也有不少爆升能力不遜科技股的後起之秀。2006年上市、主營墨西哥食品的Chipotle (CMG)，現價1,937美元，較上市價22元升近90倍；外賣Pizza連鎖店Domino’s Pizza (DPZ) 2004年以14元上市，計及股息、拆股等因素，至今總回報亦超過60倍，超越同年上市的Google。

從上述餐飲股的爆升故事，可以歸納出兩點特徵，這些企業的經營模式，其實並非完全等如消費者一般認知內的餐飲股，卻恰恰是這些不同，令它們可以盡量避過「開店、燒錢」的無間循環。首先是以麥當勞，以及KFC母公司百勝(YUM)為首的特許經營模式，這部分自然無須贅言，不少人都知道麥當勞實際上是間「偽․餐飲股」，集團除了收取餐廳加盟費，也持有大量物業以出租給加盟商以賺取租金。全球3.9萬間麥當勞中，只有7%屬自營店，自營店收入佔整體僅42%。Domino’s Pizza也是採取類似的經營模式，自營店數目佔全球17,644間中僅363間(2%)，貢獻收入僅佔去年總收入的35%。這種經營模式令公司一方面可維持輕身上陣，將擴張風險轉嫁予加盟商，收入、營業狀況可以趨於穩定，而且公司可專注自身強項，致力設計新餐單及提升數碼銷售渠道。反面則是難以保證加盟店的出品質素，而且加盟模式也會限制了集團的盈利能力。

直營逾2800店　Chipotle成餐飲業奇葩

這篇文章本來寫到這裡就完了，是的，因為除了星巴克以外，全直營的成功例子實在太稀罕，直到小編看到Chipotle這間餐飲界奇葩。Chipotle採取100%全直營模式，旗下2,859間分店全部由集團中央集權管理。公司由2016年至2020年的收入及淨利潤複合增長高達17%，以其規模來說相當強勁；根據公司7月公布的第二季業績，季內淨利潤按年增長高達39%。Chipotle的成功無疑是個強而有力的反例，說明直營模式的餐飲股同樣可以經由有效管理而不斷擴張，進而獲得資本市場的青睞。

Chipotle與Starbucks的共通點，是兩者同樣以外賣快餐業務為主，其中Chipotle於2020的總收入中，有高達46.2%來自數碼渠道(即透過網上落單的外賣及外送業務)，如果再包含到店自取的外賣生意，整體外賣業務比例達到6成亦不足為奇。對比起堂食為主的經營模式，Chipotle近年銳意加強數碼平台，其外賣模式可以擴闊每間分店幅射的目標客戶範圍，從而減少對開新店的需求，而且門店裝潢、員工數目都可以壓低，紓緩傳統餐飲股的增長困局。

以上兩點愚見，自然只是小編對餐飲股選股的一點發想。但觀乎近年在美股市場彈起的多隻明星餐飲股，包括上文提到的Chipotle、Domino’s Pizza以及Wingstop (WING)等，不是採取特許經營模式，便是外賣為主打的模式，或許並非全然偶然。

延伸閱讀：
新浪財經：CHIPOTLE(CMG.N)：CHIPOTLE21Q2財報點評
Barron’s: Chipotle Stock Hits a Record. Why Analysts Loved Its Earnings.
Motley Fool: Why Warren Buffett Would Love Chipotle