今次談談一間小編多年一直收藏在股票Watchlist籠底、暗暗觀察卻從不敢買的公司。凱升控股（0102.HK）的背景集合了各種引人遐想的故事元素：本來一間平平無奇的瓷磚公司，獲賭王之子何猷龍垂青後瞬即成為賭業股，更率先遠赴俄羅斯西伯利亞邊陲拓荒開賭。賭場發展漸上軌道，誰知何猷龍卻選擇急流勇退，公司股權幾度易手，最終成為澳門賭業猛人洗米華（周焯華）的新寵。

何猷龍2017年棄凱升搶日本賭牌

故事從2011年說起。凱升控股的前身，是一家叫安利控股的香港本地建築材料公司，業務包括浴室設備、雲石出口及瓷磚業務等等，是港股一間十分典型的本地老牌上市公司，虧損多年、市值小、股價長期於幾毫子徘徊。直至2011年，賭王何鴻燊之子何猷龍持股37%的凱升控股，收購安利借殼上市，並逐步出售原有業務。2013年，何猷龍宣布凱升進軍俄羅斯賭業，將於海參崴興建賭場，將會是俄羅斯濱海邊疆區政府所劃定綜合娛樂區的首間賭場，也是2009年俄國全國禁賭後整個遠東地區的首間賭場，刺激公司爆上最高炒至3元多。2015年，「水晶虎宮殿」(Tigre de Cristal) 第一期正式開幕；2016年，「水晶虎宮殿」迎來數名貴客光臨，也就是小編與兩個老友，哈。至2017年，何猷龍突清倉手上的凱升持股，全面退出公司運作，當時他給出的理由是希望助其親生仔新濠博亞（NASDAQ: MLCO）全力爭奪日本賭牌，撇清與俄羅斯政府的合作關係，同時保留銀彈實力。

凱升靈魂人物何猷龍散水走人後，公司發展隨即進入一個停滯期，賭場經營表現忽高忽低，而且時任台資大股東並無為公司注入新發展方向及願景。直到2019年，疊碼仔出身的澳門賭廳猛人洗米華，透過旗下太陽城集團(1383.HK)斥資4億入股凱升，及後藉一連串收購及供股操作供乾股份。時至今日，太陽城於凱升的持股比例高達77.5%，昔日小賭王的棄子，已成為洗米華海外賭業帝國的一顆明珠。

普京聚焦遠東　海參崴旅客增長可觀

博彩業是一個令小編很感興趣的行業，它可以於極短時間內創造驚人的財富，而且賭城的崛起也往往是個玄之又玄的過程，一切無關天然資源與人才技術的多寡，賭城可以建立於杳無人煙的沙漠中央，也可以令一個死氣沉沉的小城變成全球最富有的都市。問題是，玩過SimCity都知道建設賭城極其複雜，我們要如何才能找到上帝應許的流奶與蜜之地？

放到凱升控股上，公司增長邏輯正是如斯簡單，第一，海參崴能否成為一個賭城？第二，凱升能否在海參崴博彩市場的競爭中勝出？無可否認，海參崴是個別具吸引力的旅遊城市，每逢香港悶熱的夏日降臨，小編都會想念海參崴愜意的海岸線與價格相宜的海鮮，總是惦記著想某天再去，因而一直留著幾張當年用剩的盧布。不過，我們且先從結論說起，海參崴顯然並不具備成為世界級賭城的條件。

由於中國經濟崛起及來自歐美的制裁壓力增加，俄羅斯總統普京近十數年都將推動遠東經濟發展列為基本國策，而旅遊業正是當局的重心之一。隨著俄國開通更多海參崴的海外航線，以及放寬簽證待遇，海參崴的旅客數字確有不錯的增長，其中的主力是中國、南韓及日本的旅客。始終對於亞洲旅客而言，花費數小時航程便可感受俄羅斯的異國風情，海參崴是個划算的選擇。實際數字不好找，也比較舊，根據2016年數據，當年有37萬中國遊客從濱海邊疆地區進入俄羅斯，按年升33%。至於韓國遊客，下圖可以看出增長幅度更加強勁。

賭城靠地利　海參崴如何彈得起？

但是要成為賭城，單單做一個不錯的旅遊城市並不足夠，在天時地利人和三者之中，地利是必不可缺。當今的兩大賭城都背靠著豐富的旅遊資源，令旅客賭錢之餘有事可幹，例如去澳門可順便玩埋香港及珠三角，而拉斯維加斯除了市內數之不盡的娛樂活動，旅客也不難玩埋洛杉磯、三藩市等加州城市。至於海參崴則旅遊資源奇缺，市內的旅遊景點一天內已可走完，而市外便是無盡的荒原。更別說海參崴的賭場區其實並非位於市內，從市中心乘車前往，少說也需要一個小時，當年小編與朋友前往，一路上更盡是顛簸的泥路。

另一必要之地利，是賭城必需有屬於自己的區內腹地，博彩業才能得到最基本的客源支撐，不易受國際客的波動所影響。拉斯維加斯背靠整個加州甚至美國，而澳門則有香港、廣東乃至整個華南地區的客源供應，由於地域鄰近、通行方便，賭客可以每周甚至每日賭錢，如此賭城才有了其賴以生存的基本盤，可以養活更多賭場，增強對區外客的吸引力。但反觀海參崴，俄羅斯遠東人煙稀少、經濟落後，距離莫斯科、聖彼得堡等經濟中心大半個地球，並沒有明確的客源腹地。若然依賴中國華北及日韓旅客，則會完全暴露於東北亞賭業的國際競爭之中，韓國本土已有不少賭場，而且日本開賭已然只屬時間問題，兩國的旅遊配套都遠比俄羅斯完善，看不出海參崴有何獨特的優勢可言。要成為比肩澳門、拉斯維加斯的國際級賭城基本不可能，最多是像新加坡、韓國般，發展一個規模有限的博彩業權作旅遊業的點綴。

俄政府大力支持　或屬區內政策最有利市場

再說人和。誠然，俄佬為了博彩業發展，確實推出了不少有利的政策，令海參崴成為亞洲區對賭場老闆最友善的市場。其中，俄羅斯的博彩稅並非按比例徵收，而是以賭枱數量徵收，換算下來大概是3%稅率，對比澳門的約39%、新加坡的12-22%，意味在俄羅斯經營賭場的毛利率將遠超其他地區。其次，澳門政府發出的賭牌會每數年就會到期，由政府決定是否續期，而俄羅斯政府發出的賭牌是永久的，可以令賭場面臨的不確定性大大減低，放心投資。

不過，俄羅斯的問題是政府效率低下，政府本來計劃海參崴的賭場能於2015至2020年間陸續開業，但自「水晶虎宮殿」於2015年開業後，該區要等到去年10月才迎來第二間賭場Shambhala的開幕，而再下一間賭場預計要等到2022年才有望開張。須知賭博業有頗強的集聚經濟效益，很少有旅客會為了單單一間賭場而遠赴海參崴的森林深處。小編和朋友2016年搭飛機到海參崴，恰好旁邊坐的，是一位在「水晶虎宮殿」負責燈飾工程的香港人，知道我們想去賭場，他大笑道：「等多三五七年先去啦！」如今三五七年之期將過，但賭場區的發展顯然還是不如預期。按照現時目標，區內下一間賭場會於2022年底前開張，而「水晶虎宮殿」二期亦可望於2023前開張，且看能否扭轉賭場區的頹風。

目前來說，由於各種項目延誤及去年疫情，海參崴賭場區的發展仍然遠未成熟，但凱升控股「水晶虎宮殿」在賭場區的起跑線比其他對手早太多，相信已儲落一批本地熟客，而且以其擴展步伐，待其他對手的賭場開張時，「水晶虎宮殿」的第二期甚至第三期項目已經落成，在規模上遠超對手。

洗米華入主助吸賭客　瑞信料賭博收入增3倍

此外，自洗米華於2019年入主凱升後，公司的增長邏輯也發生了一定的轉變。華哥的太陽城集團是澳門以至亞洲最大的博彩中介人 (即澳門所謂的疊碼仔)，而且在越南、菲律賓都有賭場項目，坐擁龐大的亞洲賭客網絡。由於俄國政策原因，海參崴賭場的毛利率會高於其他地區，洗米華有充足理由將客戶引流至海參崴賭場。3月底，公司公布業績時，洗米華宣布凱升將為水晶虎宮殿建立全新的直營貴賓廳業務，以吸納日韓及東南亞市場。以太陽城經營貴賓廳的經驗，相信可以令貴賓廳成為凱升的增長亮點，這一點對於發展處於初期的「水晶虎宮殿」尤為重要。

疫情令國際旅遊完全中斷，故此對於研究凱升這一類依賴旅客的生意來說，2020年業績是沒有多大意義。去年公司總收入按年暴跌60%至2.1億元，而股東應佔溢利亦大跌88%至1,000萬元。但根據管理層所言，水晶虎宮殿自去年7月重開以來，月內已達致收支平衡，而經調整EBITDA亦於去年下半年錄得正數，反映賭場單靠本地生意已足夠生存。如果屬實，隨著疫情減退及國際旅遊漸漸重開，加上該區賭場陸續開張，未來數年凱升的博彩收入應有不錯增長。根據瑞信去年11月的一份報告，該行預料水晶虎宮殿將快速從新冠疫情中復甦，其2021年的博彩收入將增長約3.5倍，由2.7億港元增長至12.1億港元，並將於2022年再增長81%至22億港元。瑞信預測，貴賓市場將成為增長主力，凱升的博彩總收入將從2020年的6,200萬港元增長11倍，至2021年的7.06億港元，然後於2022年升至16.6億港元。

有冇咁堅？實在難說。不過現時太陽城於凱升的持股比例高達77.5%，對一隻如此貨源歸邊的股票來說，短線供求(甚至大戶舞高弄低)對股價的影響遠超公司盈利，令股價波幅跡近妖股。而溫提一下，凱升控股現價0.79元，較洗米華2019年入主的收購價每股1.94元低6成，而去年6月的供股價則為每股0.6元，較現價低約2成。換言之以現價入市，成本相信仍然略低於洗米華，如果有信心華哥搞得掂，或許是一個不錯的入市價位。但凱升股份流通量小，波動極大，即使看好也只應以賭大細心態極小注買入。

撰稿日(19/5/2021)凱升控股收市價: 0.79元 (18/5/2021)

延伸閱讀:
Russian Revolution – Inside Asia Gaming
受惠太陽城，凱升控股旗下水晶虎宮殿預期2021年博彩收入增長349％ – 亞博匯
俄羅斯何以忽然成立「海參崴經濟特區」? – 沈旭暉平行時空
俄羅斯遠東的「拉斯維加斯」瞄準中國賭徒 – 紐約時報中文網